报告摘要：

2023 年是经济恢复之年，主要依靠经济动能的自发修复。历史上类似阶段，经济恢复过程是怎样的，对当下存在借鉴意义。两个典型的年份是2012 年和2019 年。

(资料图片仅供参考)

回顾2012 和2019 年，我们可以发现，2012 年地产、基建和出口均有所修复，带动M1 同比明显反弹；而2019 年主要依靠企业加杠杆和出口，M1 同比未能建立上行趋势。M1 能否同比上行，也就是存款活化能否实现，取决于需求端是否形成了足够合力，并不以PPI 反弹为前提。从历史回顾来看，M1 同比反弹，或难仅仅依靠企业自发创造需求，仍需地产、基建和出口等需求端修复的带动。

2012 和2019 的结构性复苏，对长端利率的影响在40bp 以内。2012年，确认经济上行趋势之后，10 年国债收益率从7 月中旬的3.24%上行33bp 至9 月中旬的3.57%，12 月中旬小幅上行至3.61%。2019年，4 月发布超预期的经济数据后，10 年国债相对一季度的低点上行37bp 至3.43%；10 月经济企稳预期叠加通胀反弹，10 年国债收益率从8 月的低点3.0%上行31bp 至3.31%。考虑到2021 年以来，10 年国债收益率与MLF 的利差波动区间在进一步缩窄，后续长端利率实际的波动幅度，很可能小于2012 和2019 的波幅。

参考2012 年和2019 年，2023 下半年外需仍在低位震荡，内需关注的重点，一是居民加杠杆恢复的程度；二是财政和准财政发力的程度。

PPI 同比等数据因翘尾因素而反弹，但重点还是在于PPI 环比的走势。

在中性情境下，债市面临的基本面环境仍属于结构性恢复期，相对友好。

落脚到债市，与2012 年和2019 年不同之处在于，当前面临的上行和下行空间可能变得不对等。7 月MLF 利率为2.65%，如果政策发力超预期，10 年国债利率阶段上行幅度可能是在MLF 基础上加点10bp。

而考虑到下半年存在降准降息的可能性，且仍处于负债端利率下行的过程中，其在MLF 基础上的减点幅度可能超过10bp，即10 年国债收益率的区间预计在2.50%-2.75%。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。国内流动性出现超预期变化。海外货币政策出现超预期变化。

备注：本文数据来源于Wind。