本文来自微信公众号“海通国际研究部 HAI”，作者：Steven Song。原标题《市场回调，机会再现——离岸中资美元债市场月报(2023年5月)【海通国际固定收益】》。

1. 中资美元债市场表现

(资料图)

1.1 中资美元债主要指数表现回顾

5月中资美元债市场整体走弱，投资级债券表现稳定。2023年5月， Markit iBoxx中资美元债券指数下跌1.08%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数下跌0.19%，中资美元高收益债券指数下跌7.20%。年初至5月底，Markit iBoxx中资美元债券指数上涨1.66%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数上涨3.18%，中资美元高收益债券指数下跌8.22%。截至2023年5月31日，Markit iBoxx中资美元债券指数收益率为6.68%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数收益率为5.55%，中资美元高收益债券指数收益率为21.38%。收益率较上月底分别上升26.6个基点、上升19.9基点和上升235.5个基点。

中资美元债市场收益率处于历史较高水平，短期收益率走高明显。从2012年起至2023年5月底，Markit iBoxx中资美元债券指数平均收益率为4.70%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数平均收益率为3.79%，Markit iBoxx中资美元高收益债券指数平均收益率为9.95%。截至5月31日，Markit iBoxx中资美元债券指数收益率处于历史91.0%分位数，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数收益率处于历史96.9%分位数，Markit iBoxx中资美元高收益债券指数收益率处于历史95.8%分位数。

1.2 中资美元债与美债利差情况

中资美元投资级债券与美债利差处于历史相对低位，5月利差稳定。截至2023年5月底，中资美元投资级债券收益率为5.55%，与相近期限美债利差为181.0个基点，本周收窄0.7个基点，本月收窄3.1个基点，年至今收窄1.8个基点。2020年以来投资级债券收益率和美债利差均值为193.1个基点，处于2020年以来38.3%分位数。中资美元债投资级债券与美债的利差处于历史相对低位，2023年以来利差窄幅波动。

中资美元高收益债券与美债利差处于历史高位，5月利差持续走阔。截至2023年5月底，中资美元高收益债券收益率为21.38%，与相近期限美债利差为1733.6个基点，本周收窄31.6个基点，本月上升206.5个基点，年至今上升350.6个基点。2020年以来高收益债券收益率和美债利差均值为2433.3个基点，处于2020年以来82.4%分位数。中资美元高收益债券与美债利差处于历史高位，2023年以来利差持续走阔。

1.3 境内外利差情况

中资美元投资级债券境内外利差处于历史相对高位，5月利差收窄。截至2023年5月底，中资美元投资级债券收益率为5.55%，与境内债利差为246.2个基点，本周收窄16.3个基点，本月上升28.9个基点，年至今上升14.4个基点。2022年以来投资级债券和境内债利差均值为180.8个基点，处于2022年以来91.6%分位数。中资美元债投资级债券与境内债的利差处于历史相对高位，2023年以来利差宽幅波动。

中资美元高收益债券与境内债利差处于历史高位，5月利差大幅走阔。截至2023年5月底，中资美元高收益债券收益率为21.38%，与境内债利差为1763.1个基点，本周收窄46.1个基点，本月上升250.5个基点，年至今上升379.9个基点。2022年以来高收益债券境内外利差均值为1593.6个基点，处于2022年以来82.9%分位数。中资美元高收益债券与境内债的利差处于历史较高水平，2023年利差收窄后大幅走阔。

对冲后中资美元投资级债券与境内债利差收窄，对冲成本较高。截至2023年5月底，对冲后中资美元投资级债券收益率为2.09%，与境内债利差为-99.6个基点，收益率明显低于境内债。当前对冲成本上升较快，境内外利差空间收窄明显。

2. 中资美元债市场主要行业情况

2.1 金融业债券表现

中资美元金融债微跌，AT1债券上涨，整体收益率阶段性上行。2023年4月28日至5月31日，Markit iBoxx中资美元金融债券指数下跌1.81%，金融投资级别债券指数下跌0.10%，AT1债券指数上升0.36%。年初至5月31日，Markit iBoxx中资美元金融债券指数下跌0.05%，金融投资级别债券指数上升2.71%，AT1债券指数上升3.41%。截至2023年5月31日，Markit iBoxx中资美元金融债券指数收益率为9.23%，金融投资级别债券指数收益率为6.37%，AT1债券指数收益率为9.01%。收益率较上月底分别上升17.5个基点、上升27.6个基点和上升32.6个基点。

5月中资美元金融投资级债与美债利差微升，利差仍处于历史较高水平。截至2023年5月底，中资美元金融投资级债券收益率为6.37%，与美债利差为262.9个基点，本月上升4.6个基点，年至今上升12.0个基点。2021年以来美元金融投资级债和美国国债利差均值为233.3个基点，5月底利差高于历史均值，处于75.5%分位数。

5月中资美元金融投资级债券境内外利差收窄，对冲后利差空间较低。截至2023年5月底，中资美元金融投资级债券收益率与境内中债企业债(AAA)到期收益率利差为328.1个基点，本月利差上升36.6个基点，年至今上升28.3个基点。2021年以来中资金融投资级债和境内中债企业债(AAA)到期收益率利差均值为118.6个基点，5月底利差处于历史较高水平，2023年以来利差震荡上行。对冲后中资美元债金融投资级债券收益率为2.91%，和境内中债企业债(AAA)利差均值为-17.7个基点。

2.2 城投债市场情况

中资美元债城投债指数保持涨势，投资级城投债收益率企稳。2023年5月，Markit iBoxx中资美元城投债券指数上升0.49%，Markit iBoxx城投投资级别债券指数上升0.47%，Markit iBoxx城投高收益债券指数上升0.60%。年初至5月31日，中资美元城投债券指数上升3.82%，城投投资级别债券指数上升3.78%，城投高收益债券指数上升4.13%。截至2023年5月31日，中资美元城投债券指数收益率为6.94%，城投投资级别债券指数收益率为6.73%，城投高收益别债券指数收益率为8.69%。收益率较上月底分别上升6.7个基点、上升2.0个基点和上升15.3个基点。

5月中资美元城投债与美债利差收窄明显，利差具备收窄趋势。截至2023年5月底，中资美元城投债券收益率为6.88%，与美债利差为254.5个基点，本月收窄29.3个基点，年至今收窄25.1个基点。2021年以来美元城投债和美国国债利差均值为292.4个基点，5月底利差处于历史均值偏下，2023年以来利差波动收窄。

5月中资美元城投债境内外利差上升至较高水平，呈波动下行趋势。截至2023年5月底，中资美元城投债券收益率为6.94%，与境内中债城投债(AAA)到期收益率利差为422.1个基点，本月上升21.3个基点，年至今上升6.1个基点。2021年以来中资美元城投债和境内中债城投债(AAA)到期收益率利差均值为207.7个基点，5月底利差处于处于历史较高水平，较四月底上升，2023年以来利差具备波动收窄趋势。

2.3 地产债市场情况

境内地产债上涨，投资级美元地产债微跌，高收益美元地产债大跌。2023年4月28日至5月31日，中证地产债指数上涨0.09%，Markit iBoxx中资美元房地产投资级债券指数下跌1.19%，Markit iBoxx中资美元房地产高收益债券指数下跌19.64%。年初至5月31日，中证地产债指数上涨3.30%，中资美元房地产投资级债券指数上涨1.71%，中资美元房地产高收益债券指数下跌25.91%。截至2023年5月31日，中证地产债指数收益率为18.87%，中资美元房地产投资级债券指数收益率为7.93%，中资美元房地产高收益债券指数收益率为53.85%。收益率较上月底分别收窄342个基点、收窄59基点和上升1504个基点。

境内高评级地产债短债下跌明显，低评级地产债表现偏弱。截至2023年5月31日，境内地产债AAA级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为6.22%、11.95%、8.29%、4.40%，本月变化+100.4P、+191.0BP、+57.3BP、+19.2BP。AA+级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为6.93%、12.75%、9.32%、7.33%，本月变化+86.1BP、+57.7BP、+16.1BP、+15.2BP。其他评级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为5.36%、11.98%、7.10%、4.80%，本月变化+1.7P、+38.7BP、-7.5BP、-3.2BP。

境外投资级地产债整体微跌，高收益地产长债大幅走弱。截至2023年5月28日，境外地产债投资级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为6.8%、7.5%、7.6%、6.9%，本月变化+60.9BP、+42.0BP、+81.9BP、+33.6BP。高收益级债券到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为76.0%、74.0%、58.0%、87.8%，本月变化+2103.4BP、+1902.8BP、+1406.0BP、+2391.3BP。无评级债到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为39.2%、62.1%、73.2%、114.6%，本月变化+738.0BP、+966.2BP、+1061.1BP、+2178.8BP。

5月30大中城市商品房成交量环比企稳，累计同比增速较4月下滑。2023年5月，30大中城市商品房月度累计成交面积为1287.3万平米，环比上升0.8%，同比上升21.0%。其中一线城市月度累计成交面积为291.3万平米，环比下降10.7%，同比上升84.1%，二线城市月度累计成交面积为754.1万平米，环比上升12.4%，同比上升15.4%，三线城市月度累计成交面积为241.9万平米，环比下降13.6%，同比下降4.0%。从1-5月累计情况来看，31大中城市成交面积6226.8万平米，同比上升13.4%，去年同期则下降39.8%。

二手房成交环比持续放缓，降速较4月收窄，累计同比仍保持较高增长。2023年5月，14城二手房成交面积787.3万平米，环比下降10.3%，同比上升53.6%。二手房成交环比放缓。1-5月累计情况来看，14城二手房成交面积3903.8万平米，同比上升59.8%。杭州、成都二手房成交放缓明显，深圳、北京二手房成交面积环比也转弱。

地方政府促购房支持不断，国家统计局提房地产市场仍处于调整期。5月核心城市持续调整购房政策，多地有货公积金购房政策，支持首套、多孩家庭购房需求。杭、南京等城市放款限购政策。上海探索创新公共租赁住房的投融资机制，推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，福建省加强预售资金监管。合肥、宁波等土拍市场延续触顶摇号热度。国家统计局提到房地产市场仍处于调整期，稳定房地产市场、保障和改善民生要继续努力，5月房地产商务活动指数位于收缩区间，景气水平下降。

2.4 除金融地产外行业债券表现

中资美元除金融地产外债券指数上涨，收益率整体上行，高收益债收益率企稳。2023年5月，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数上升0.11%，金融地产除外投资级别债券指数上升0.02%，金融地产除外高收益债券指数上升0.68%。年初至5月31日，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数上升2.73%，金融地产除外投资级别债券指数上升2.68%，金融地产除外高收益债券指数上升2.99%。截至2023年5月31日，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数收益率为6.29%，金融地产除外投资级别债券指数收益率为6.12%，金融地产除外高收益债券指数收益率为7.33%。收益率较上月底分别上升20.7个基点、上升22.6基点和上升4.5个基点。

5月中资美元除金融地产外投资级债券债与美债利差稳定，波动上行后趋势收窄。截至2023年5月底，中资美元金融房地产除外投资级债券收益率为6.12%，与美债利差为237.8个基点，本月收窄0.4个基点，年至今仍上升13.7个基点。2021年以来美元城投债和美国国债利差均值为194.5个基点，5月底利差处于历史73.3%分位数，5月以来利差有趋势收窄。

5月中资美元城投债境内外利差短期大幅上升，处于历史较高水平。截至2023年5月底，中资美元金融地产除外投资级债与境内中债企业债(AAA)到期收益率利差为303.0个基点，本月上升31.6个基点，年至今上升30.0个基点。2021年以来中资美元金融地产除外投资级债券和境内中债企业债(AAA)到期收益率利差均值为79.7个基点，5月底利差处于历史93.6%分位数水平，2023年波动上升至高位后趋势收窄。对冲后金融地产除外投资级债券收益率为2.66%，较境内中债企业债(AAA)收益率低42.8个基点。

3. 中资美元债一级市场动态

5月中资美元债发行规模环比下滑，同比降幅收窄，累计融资降幅近2成。2023年5月，中资美元债市场共发行42笔债券，募资50.2亿美元，环比下降41.8%，同比下降37.6%。2023年1-5月累计发行募资504.0亿美元，同比下滑18.4%。中资美元债一级市场融资规模持续萎缩，上半年融资情况料保持下行趋势。

5月中资美元债发行人以央企为主，银行、航空业发行人占比近80%。2023年5月，中资美元债发行主体企业性质分布中，央企占比为76.2%，民营企业占比为2.4%，地方国企占比为19.0%。中资美元债发行主体企业所处主要行业中，银行占比为46.1%，航空业占比为29.9%，多元金融占比为12.0%，公路运输占比为6%。整体发行期限和票面利率来看，平均期限为4.36年，平均利率为4.5%。发行期限按企业性质来看，央企平均为2.5年，民企平均为1.5年，地方国企平均为7.3年(含香港特区政府类)，公众企业平均为1.5年。票面利率情况，央企平均为3.6%，民企平均为7.0%，地方国企平均为3.9%，央国企融资成本较上月降低。

4. 投资建议

关注中资美元债中金融类银行债收益、高评级城投债境内外利差和地产债调整后的投资机会。5月随着美国通胀仍处于高位，美联储6月加息预期升温迅速以及降息预期冷却，中资美元债市场整体快速调整。中资美元债金融行业逐渐走出欧美银行业风险事件影响，5月调整后企稳转涨，与美债利差具备收窄空间。城投债市场二季度以来逐步走强，与美债利差快速收窄，境内外利差仍阔，关注融资能力强区域高评级短债机会。地产债持续调整后，择优而投，二季度行业销售基本面企稳可待，政策持续托底楼市，优质企业美元债投资机会再现，关注销售端稳定和融资能力较强的公司。

5. 风险

美联储超预期加息，中国国内经济复苏不及预期，房地产销售超预期走弱